1、造紙行業(yè)概述

造紙行業(yè)屬于中游制造業(yè)，盈利受上下游兩端影響。造紙行業(yè)主要有文化紙、生活用紙、包裝紙和特種紙四個(gè)大品種。造紙行業(yè)具備一定的周期性，但周期波動(dòng)影響因素復(fù)雜。總體來(lái)看，造紙行業(yè)盈利能力的周期性波動(dòng)由紙價(jià)與原材料之差驅(qū)動(dòng)。造紙行業(yè)的格局體現(xiàn)為龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)集中度逐步提升。

2、當(dāng)前造紙行業(yè)的供需格局和競(jìng)爭(zhēng)格局

需求端：1)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求旺盛。海外經(jīng)濟(jì)體逐漸走出疫情影響，需求復(fù)蘇，帶動(dòng)紙品消費(fèi)量提高。中東地區(qū)和東南亞地區(qū)需求尤為旺盛，并且，海外供給明顯不足，國(guó)內(nèi)龍頭廠商加大出口力度，我國(guó)紙品出口量的同比增速持續(xù)提升。2)國(guó)內(nèi)需求弱復(fù)蘇：國(guó)內(nèi)需求受疫情影響整體偏弱，隨疫情逐步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)需求有望好轉(zhuǎn)。文化紙、箱板瓦楞紙需求偏弱；白卡紙和特種紙的下游需求較好。

供給端：我國(guó)紙漿的供給約40%是自產(chǎn)，約60%的紙漿需要進(jìn)口。造紙廠商自有的紙漿供給受到疫情的影響，開(kāi)工率和新建產(chǎn)能的進(jìn)度不及預(yù)期。進(jìn)口紙漿的供給受到海外紙漿龍頭產(chǎn)能供給擾動(dòng)、運(yùn)輸因素?cái)_動(dòng)及地緣政治因素?cái)_動(dòng)。

行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高：在紙漿價(jià)格上漲期間，龍頭企業(yè)較中小企業(yè)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能利用優(yōu)勢(shì)和紙漿儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，并且龍頭公司往往具備出口能力，可以通過(guò)出口歐洲等方式獲得較高的收益。紙漿價(jià)格上漲對(duì)龍頭企業(yè)利潤(rùn)的影響相對(duì)小，龍頭廠商將占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步出清中小廠商的產(chǎn)能。

3、造紙行業(yè)后續(xù)研判

短期漿價(jià)將維持高位震蕩，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)在四季度。1)短期內(nèi)漿價(jià)維持高位。紙漿供給需要時(shí)間恢復(fù)，由于化工原料及木材原料供給不足很難在短期內(nèi)緩解。海運(yùn)運(yùn)費(fèi)漲價(jià)和全球大宗商品價(jià)格上漲有關(guān)，目前海運(yùn)運(yùn)費(fèi)尚處于高位震蕩區(qū)間。2)一些突發(fā)的、短期的因素已有所緩解。例如罷工活動(dòng)、極端天氣等影響因素已經(jīng)緩解，工廠停工檢修也逐漸接近尾聲。3)新增紙漿產(chǎn)能逐步落地，全球各大漿廠的產(chǎn)銷(xiāo)情況有所恢復(fù)，新增產(chǎn)能按計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022年三季度起紙漿供給逐步增多。4)紙價(jià)和漿價(jià)持續(xù)倒掛，造紙廠商盈利已在低位，難以支撐漿價(jià)繼續(xù)上漲。

4、造紙行業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)債梳理

基于對(duì)造紙行業(yè)的分析框架及后續(xù)對(duì)造紙行業(yè)的預(yù)判，我們認(rèn)為漿價(jià)短期在高位震蕩，四季度末或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)，在漿價(jià)下行周期，大宗紙龍頭盈利能力將得到顯著修復(fù)。除此以外，我們看好造紙行業(yè)中的特種紙賽道。根據(jù)以上判斷，我們選擇了大宗紙龍頭太陽(yáng)股份對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的以及特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的進(jìn)行詳細(xì)梳理。