本篇報告我們詳解廢紙進口新政，且量化對包裝紙行業影響。我們認為：1、因供需缺口存在，瓦楞紙價在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，廢紙價格上漲均可被紙企通過漲價充分傳導；2、隨著進口廢紙新規實行，廢紙進口配額進一步向大企業傾斜，廢紙進口量下降如不超過20%以上，龍頭企業因原材料來源差異帶來的成本優勢將越發明顯。繼續看好國內大型包裝紙企通過兼并收購和海外建廠進行擴張。
1、外廢額度進一步傾斜大企業，混雜物質量標準提高
18年廢紙進口額度審批改變了傳統意義上年初第一批集中放量的特點，采取多批次小批量的審批習慣。從企業額度上來看，大企業占據絕對的優勢，17年，前五大企業額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進一步提升到74.3%。廢紙進口資源進一步向大企業傾斜，大型紙企擁有更大的成本優勢。18年1月11日，廢紙進口混雜物質量標準最終確定為0.5%，未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
2、廢紙進口收緊，成本壓力傳導順暢，大企業坐擁成本優勢
國內成品包裝紙價以進口成品紙價為限，如瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，成本價格上漲均可通過漲價充分傳導。若廢紙進口下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口下降20%，則基本已經接近各紙種廢紙回收率極限，預計可能帶來廢紙供應高度緊張。大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，我們測算大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口小企業高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業、山鷹紙業等包裝紙龍頭公司，看好行業二季度盈利環比增長，兼并收購和海外擴張成未來發展方向
17年行業固定資產投資增長1.2%，產能投放還未開啟，且新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環保政策持續趨嚴、自備電廠建設受限，新增產能的成本大幅提升，我們預計新產能并不能對包裝紙價格造成沖擊。展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業二季度盈利值得期待，更長遠看國內企業兼并收購及大型龍頭企業海外擴張將成為趨勢。
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統上年初第一批集中放量的習慣，體現出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
（一）18年外廢額度進一步向大企業集中
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統上年初第一批集中放量的習慣，體現出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。
從企業額度上來看，大企業占據絕對的優勢，這一趨勢在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進口企業核定進口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業一家核定量占比高達30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進口企業進口量占總核定量的比例進一步提升，占比達到74.29%，其中，玖龍紙業核定量占比提高到36.51%。由此可見進口額度的審批進一步向大型紙企集中，小型企業在廢紙進口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進口政策導致實際進口量減少
廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。從實際進口量來看，2017年末外廢進口量兩年來第一次跌破150萬噸，并且有繼續下跌的趨勢。作為廢紙進口大國，我國廢紙進口量的降低對外廢價格有較大影響，可以看到美廢#11價格在2017后半年從高位波動下跌，與國廢價差進一步拉開。
（三）外廢進口質量標準提高，執行力度成為行業關鍵
2017年8月10日，國家環保部正式發布《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準（征求意見稿）》，擬將廢紙進口中一般混雜物的控制標準從1.5%調低至0.3%。
2017年11月16日，國際回收局（BIR）稱中國已正式通知世界貿易組織（WTO）將對《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準》一般夾雜物的控制要求進行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標準將調整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進口混雜物質量標準最終確定為0.5%，新標準2018年3月1日執行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質量標準時期，也存在大量未達標廢紙實現進口的情況，在實際生產過程中混雜物檢驗主要通過海關開箱抽樣檢查。2017年下半年以來關于進口廢紙因質量標準不合格而退運的新聞報道頻出，17年9月連云港海關對一批來自美國共計16個集裝箱，重318.7噸實施退運；山東東營對一批來自加拿大的628噸進口廢紙進行退運，該批廢紙混雜物含量高達13.22%，截至2017年9月份，山東東營共檢出不合格進口廢紙3批、1077噸，批次和數量均創歷年新高。
未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
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廢紙進口政策對行業影響的情景分析
國內成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內市場可以進行順暢的價格傳導。廢紙進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業高500元/噸。
（一）進口成品紙替代之前，傳導原材料上漲順暢
傳統意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質等特點被定義為不可貿易品。2017年下半年隨著環保標準趨嚴、國廢價格上漲，國內成品紙價格水漲船高，進口成品紙數量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進口量分別為8萬噸、8.5萬噸，2017年這一數量激增到64.9萬噸；2015、2016年箱板紙進口量分別為57萬噸、65.4萬噸，2017年這一數量上漲到89.6萬噸，進口成品紙對國內供需進行補充，進口價格也成為國內紙品價格的調節機制。
瓦楞紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年1-3月和8-11月，對應的國內外價差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見考慮了運輸等成本后，當國內外價差在1500元/噸時，瓦楞紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為3500元/噸，因此當國內瓦楞紙價格上漲到5000元/噸的時候進口數量將會放量。
箱板紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年2-4月和10-11月，對應的國內外價差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見考慮了運輸等成本后，當國內外價差在1500元/噸時，箱板紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為4100元/噸，因此當國內瓦楞紙價格上漲到5600元/噸的時候進口數量將會放量。
國內成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內市場可以進行順暢的價格傳導，因為進口成品紙的成本依舊比國內成品紙價格高。也即進口成品紙價格決定了價格頂（在沒有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進口收緊，國廢能否補足？
在進口廢紙總體收緊，而國內廢紙需求穩定增長的情況下，國內廢紙需求被擠向國廢，國廢產量能否持續提升補足決定了原材料是否會出現激漲，進而決定了是否會出現紙企因無法傳導原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進口總量2849萬噸，2017年為2572萬噸。
國內的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國外，80%留存國內，白紙板基本留存國內，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國廢紙回收量為4964萬噸，國內16年箱板和瓦楞紙產量共4570萬噸，留存國內量約為3656萬噸；白紙板產量為1405萬噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2750萬噸，假定國內包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協會數據進行推算，18年國內廢紙加進口廢紙需要約8450萬噸，箱板和瓦楞紙產量約為4940萬噸，留存國內約為3950萬噸，白紙板產量約為1442萬噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2823萬噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進口量減少10%，則18年進口量為2315萬噸，國廢需回收6135萬噸，則需要國內包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進口量減少20%，則18年進口量為2058萬噸，國廢需回收6392萬噸，則需要國內包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。
以歷史經驗看，2017年進口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國廢回收緊張導致國廢價格上行近50%。2018年若廢紙進口量下降20%，回收率繼續提升13個百分點，可能導致廢紙價格再次出現比較明顯的上漲，影響國內包裝紙行業經營環境。
（三）大型企業在廢紙進口和運營效率上優勢明顯
大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業高500元/噸。同樣擁有廢紙進口額度的公司大型企業擁有運營效率的優勢，噸紙盈利優勢明顯。
2.3.1 擁有廢紙進口額度大企業成本優勢明顯
箱板瓦楞紙行業的成本結構中最主要的為原材料，紙廠生產的箱板瓦楞紙每噸需要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業有明顯的成本優勢。以兩個進口額度差異的企業對比來看，有配額的企業A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸；無配額的企業B沒有廢紙進口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業A的噸紙折舊以及能源成本與無配額企業B相比均不占優勢的情況下，由于原材料成本在行業成本體系中占有的超過70%的巨大比重，A具有的成本優勢可以毫不費力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費的部分。
行業中同產品價差往往很小，兩家企業的產品價格都為4800元，經過計算可以得到企業A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒有配額的企業B的兩倍多。所以在進一步收緊的配額制度下，進口配額大、原材料成本結構中外廢比重高的企業，其噸毛利將有非常大的優勢。
2.3.2 大型企業在運營效率上也具備優勢
同樣擁有廢紙進口額度的大小企業在盈利能力上同樣存在差異，對比山鷹紙業和其收購的聯盛紙業，由于體量和運營效率上的差異，山鷹紙業作為大型企業成本上有明顯優勢。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費用率相近，山鷹和聯盛的凈利率水平差異由毛利率差異導致。山鷹和聯盛的期間費用率基本一致，差異在1%以內，因此毛利率的差異直接反應在凈利率上。
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目前政策下行業往何處去
17年行業固定資產同比增長1.2%，行業大規模固定資產投資還未開啟，新增產能盈利能力遠遜于老產能，新產能不足為懼。以山鷹收購聯盛紙業為代表的國內企業兼并重組成為主流，大型龍頭企業在東南亞擴張成為趨勢。
（一）新增產能不足為懼
17年行業固定資產同比增長1.2%，行業大規模固定資產投資還未開啟，新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，成本上比存量產能劣勢明顯，此外由于環保政策持續趨嚴、排污許可證制度推行，新增產能的成本大幅提升，新增產能盈利能力成疑，目前行業中的新增產能并不會對產品價格造成沖擊。
（二）國內企業兼并重組成主流
近期國內企業兼并重組成為趨勢，以山鷹紙業為例，以19億元的對價收購福建聯盛紙業100%股權，截止2017年9月30日，聯盛紙業資產總額約為26.86億元，凈資產約為2.75億元，聯盛紙業100%股權資產估價16.04億元。2016年公司實現營業收入19.77億元，凈利潤2383萬元。2017年1-9月公司營業收入為20.85億元，凈利潤9808萬元。本次收購對價對應2017年1-9月凈利潤年化PE為14.5倍。
聯盛紙業以生產高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產線，所有紙機在2016-2017年完成技改，目前實際產能利用率超100%。公司計劃在2018年-2019年再次對紙機進行技改，完成后產能提升至105萬噸，使用壽命可超20年。聯盛紙業擁有自備電廠，實現熱電聯產有利于成本的節降。
華南地區是中國包裝產業的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業激烈競爭的市場。山鷹紙業此次收購聯盛，彌補了自身華南沒有工廠導致對華南市場覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產基地形成區位互補，完善全國性產能布局。
目前，由于環保政策趨嚴，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設、調試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴格審核使得紙企新建產能的能源成本較高。顯然對于大型紙企來說，在國內進一步提高生產能力和市場占有率的方式是通過橫向并購，整合產業資源，此次山鷹紙業通過收購聯盛生產基地，迅速的擴張了自身的產能并切入華南市場，為公司未來進一步提升市場占有率打下基礎。
（三）海外擴張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進口政策的收緊，不受廢紙進口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價的勞動力成本以及廣闊的市場空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國內嚴格的環保政策，有些東南亞國家如越南雖然目前有環保輿論風暴，但并不會威脅到紙企的海外投資，因為越南政府對符合國際環保標準的外國投資持支持態度。
玖龍、理文看中了東南亞地區豐富的森林資源，先后在越南投資建廠。正陽紙廠曾經是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠，總投資額2.06億美元，該廠制造的產品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售。2008年5月份，玖龍紙業以總代價2280萬美元收購了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽60%股權，玖龍紙業也正式成為正陽紙廠控股股東。
被玖龍紙業和上海寶冶合資收購擴建后，正陽紙廠（越南）將成為玖龍旗下年產44.28萬噸的高檔包裝紙紙廠，是我國目前在建的海外最大造紙項目。
項目于2015年12月7日正式開工建設，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車間、制漿車間、上料車間、成品庫、清污水、連廊、管架及原料堆場等設備建筑。該項目紙機為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產線，紙機的設計車速為1300m/min，幅寬6600mm，產量約1450噸/日。
2016年11月6日，項目造紙車間順利封頂。2017年8月，玖龍越南約44萬噸高檔包裝紙項目熱電并網成功。2017年8月8日，項目2號機，年產35萬噸牛皮箱板紙項目試產成功，標志著項目離正式投產越來越近。
2007年，在中國大陸獲得巨大成功的中國包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機，快人一步地欲進軍東南亞市場。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開工儀式，理文對外公布，越南的投資項目包括年產150萬噸的造紙廠，年產100萬噸的木漿廠，最終規模達600MW的電廠，以及吞吐量達1000萬噸的碼頭。
第一期項目耗資16億港元，規劃于2008年10月投產。但由于2008年金融危機、越南政局不穩等客觀原因，項目進度一直擱置。經過九年時間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產42萬噸瓦楞紙項目終于順利投產出紙。
以牛卡紙為例，理文集團李文俊表示，集團早前將2萬噸內地生產?？堅谠侥项A售，結果兩星期內極速沽清，而且越南的售價比內地高約15%，但成本卻與國內差不多。
（四）推薦玖龍紙業、山鷹紙業等包裝紙龍頭公司
看好行業二季度盈利環比增長，兼并收購和海外擴張成未來發展方向：17年行業固定資產投資增長1.2%，產能投放還未開啟，且新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環保政策持續趨嚴、自備電廠建設受限，新增產能的成本大幅提升，我們預計新產能并不能對包裝紙價格造成沖擊。
展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業二季度盈利值得期待，更長遠看國內企業兼并收購及大型龍頭企業海外擴張將成為趨勢。
1、外廢額度進一步傾斜大企業，混雜物質量標準提高
18年廢紙進口額度審批改變了傳統意義上年初第一批集中放量的特點，采取多批次小批量的審批習慣。從企業額度上來看，大企業占據絕對的優勢，17年，前五大企業額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進一步提升到74.3%。廢紙進口資源進一步向大企業傾斜，大型紙企擁有更大的成本優勢。18年1月11日，廢紙進口混雜物質量標準最終確定為0.5%，未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
2、廢紙進口收緊，成本壓力傳導順暢，大企業坐擁成本優勢
國內成品包裝紙價以進口成品紙價為限，如瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，成本價格上漲均可通過漲價充分傳導。若廢紙進口下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口下降20%，則基本已經接近各紙種廢紙回收率極限，預計可能帶來廢紙供應高度緊張。大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，我們測算大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口小企業高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業、山鷹紙業等包裝紙龍頭公司，看好行業二季度盈利環比增長，兼并收購和海外擴張成未來發展方向
17年行業固定資產投資增長1.2%，產能投放還未開啟，且新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環保政策持續趨嚴、自備電廠建設受限，新增產能的成本大幅提升，我們預計新產能并不能對包裝紙價格造成沖擊。展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業二季度盈利值得期待，更長遠看國內企業兼并收購及大型龍頭企業海外擴張將成為趨勢。
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統上年初第一批集中放量的習慣，體現出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
（一）18年外廢額度進一步向大企業集中
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統上年初第一批集中放量的習慣，體現出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。
從企業額度上來看，大企業占據絕對的優勢，這一趨勢在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進口企業核定進口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業一家核定量占比高達30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進口企業進口量占總核定量的比例進一步提升，占比達到74.29%，其中，玖龍紙業核定量占比提高到36.51%。由此可見進口額度的審批進一步向大型紙企集中，小型企業在廢紙進口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進口政策導致實際進口量減少
廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。從實際進口量來看，2017年末外廢進口量兩年來第一次跌破150萬噸，并且有繼續下跌的趨勢。作為廢紙進口大國，我國廢紙進口量的降低對外廢價格有較大影響，可以看到美廢#11價格在2017后半年從高位波動下跌，與國廢價差進一步拉開。
（三）外廢進口質量標準提高，執行力度成為行業關鍵
2017年8月10日，國家環保部正式發布《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準（征求意見稿）》，擬將廢紙進口中一般混雜物的控制標準從1.5%調低至0.3%。
2017年11月16日，國際回收局（BIR）稱中國已正式通知世界貿易組織（WTO）將對《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準》一般夾雜物的控制要求進行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標準將調整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進口混雜物質量標準最終確定為0.5%，新標準2018年3月1日執行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質量標準時期，也存在大量未達標廢紙實現進口的情況，在實際生產過程中混雜物檢驗主要通過海關開箱抽樣檢查。2017年下半年以來關于進口廢紙因質量標準不合格而退運的新聞報道頻出，17年9月連云港海關對一批來自美國共計16個集裝箱，重318.7噸實施退運；山東東營對一批來自加拿大的628噸進口廢紙進行退運，該批廢紙混雜物含量高達13.22%，截至2017年9月份，山東東營共檢出不合格進口廢紙3批、1077噸，批次和數量均創歷年新高。
未來海關對進口廢紙檢驗的執行力度成為關鍵，我們預計新質量標準執行后將加強力度，對廢紙進口量構成沖擊。
2
廢紙進口政策對行業影響的情景分析
國內成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內市場可以進行順暢的價格傳導。廢紙進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業高500元/噸。
（一）進口成品紙替代之前，傳導原材料上漲順暢
傳統意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質等特點被定義為不可貿易品。2017年下半年隨著環保標準趨嚴、國廢價格上漲，國內成品紙價格水漲船高，進口成品紙數量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進口量分別為8萬噸、8.5萬噸，2017年這一數量激增到64.9萬噸；2015、2016年箱板紙進口量分別為57萬噸、65.4萬噸，2017年這一數量上漲到89.6萬噸，進口成品紙對國內供需進行補充，進口價格也成為國內紙品價格的調節機制。
瓦楞紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年1-3月和8-11月，對應的國內外價差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見考慮了運輸等成本后，當國內外價差在1500元/噸時，瓦楞紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為3500元/噸，因此當國內瓦楞紙價格上漲到5000元/噸的時候進口數量將會放量。
箱板紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年2-4月和10-11月，對應的國內外價差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見考慮了運輸等成本后，當國內外價差在1500元/噸時，箱板紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為4100元/噸，因此當國內瓦楞紙價格上漲到5600元/噸的時候進口數量將會放量。
國內成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內市場可以進行順暢的價格傳導，因為進口成品紙的成本依舊比國內成品紙價格高。也即進口成品紙價格決定了價格頂（在沒有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進口收緊，國廢能否補足？
在進口廢紙總體收緊，而國內廢紙需求穩定增長的情況下，國內廢紙需求被擠向國廢，國廢產量能否持續提升補足決定了原材料是否會出現激漲，進而決定了是否會出現紙企因無法傳導原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進口總量2849萬噸，2017年為2572萬噸。
國內的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國外，80%留存國內，白紙板基本留存國內，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國廢紙回收量為4964萬噸，國內16年箱板和瓦楞紙產量共4570萬噸，留存國內量約為3656萬噸；白紙板產量為1405萬噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2750萬噸，假定國內包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協會數據進行推算，18年國內廢紙加進口廢紙需要約8450萬噸，箱板和瓦楞紙產量約為4940萬噸，留存國內約為3950萬噸，白紙板產量約為1442萬噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2823萬噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進口量減少10%，則18年進口量為2315萬噸，國廢需回收6135萬噸，則需要國內包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進口量減少20%，則18年進口量為2058萬噸，國廢需回收6392萬噸，則需要國內包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。
以歷史經驗看，2017年進口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國廢回收緊張導致國廢價格上行近50%。2018年若廢紙進口量下降20%，回收率繼續提升13個百分點，可能導致廢紙價格再次出現比較明顯的上漲，影響國內包裝紙行業經營環境。
（三）大型企業在廢紙進口和運營效率上優勢明顯
大型企業在廢紙進口額度和運營效率上優勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業高500元/噸。同樣擁有廢紙進口額度的公司大型企業擁有運營效率的優勢，噸紙盈利優勢明顯。
2.3.1 擁有廢紙進口額度大企業成本優勢明顯
箱板瓦楞紙行業的成本結構中最主要的為原材料，紙廠生產的箱板瓦楞紙每噸需要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業有明顯的成本優勢。以兩個進口額度差異的企業對比來看，有配額的企業A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸；無配額的企業B沒有廢紙進口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業A的噸紙折舊以及能源成本與無配額企業B相比均不占優勢的情況下，由于原材料成本在行業成本體系中占有的超過70%的巨大比重，A具有的成本優勢可以毫不費力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費的部分。
行業中同產品價差往往很小，兩家企業的產品價格都為4800元，經過計算可以得到企業A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒有配額的企業B的兩倍多。所以在進一步收緊的配額制度下，進口配額大、原材料成本結構中外廢比重高的企業，其噸毛利將有非常大的優勢。
2.3.2 大型企業在運營效率上也具備優勢
同樣擁有廢紙進口額度的大小企業在盈利能力上同樣存在差異，對比山鷹紙業和其收購的聯盛紙業，由于體量和運營效率上的差異，山鷹紙業作為大型企業成本上有明顯優勢。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費用率相近，山鷹和聯盛的凈利率水平差異由毛利率差異導致。山鷹和聯盛的期間費用率基本一致，差異在1%以內，因此毛利率的差異直接反應在凈利率上。
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目前政策下行業往何處去
17年行業固定資產同比增長1.2%，行業大規模固定資產投資還未開啟，新增產能盈利能力遠遜于老產能，新產能不足為懼。以山鷹收購聯盛紙業為代表的國內企業兼并重組成為主流，大型龍頭企業在東南亞擴張成為趨勢。
（一）新增產能不足為懼
17年行業固定資產同比增長1.2%，行業大規模固定資產投資還未開啟，新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，成本上比存量產能劣勢明顯，此外由于環保政策持續趨嚴、排污許可證制度推行，新增產能的成本大幅提升，新增產能盈利能力成疑，目前行業中的新增產能并不會對產品價格造成沖擊。
（二）國內企業兼并重組成主流
近期國內企業兼并重組成為趨勢，以山鷹紙業為例，以19億元的對價收購福建聯盛紙業100%股權，截止2017年9月30日，聯盛紙業資產總額約為26.86億元，凈資產約為2.75億元，聯盛紙業100%股權資產估價16.04億元。2016年公司實現營業收入19.77億元，凈利潤2383萬元。2017年1-9月公司營業收入為20.85億元，凈利潤9808萬元。本次收購對價對應2017年1-9月凈利潤年化PE為14.5倍。
聯盛紙業以生產高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產線，所有紙機在2016-2017年完成技改，目前實際產能利用率超100%。公司計劃在2018年-2019年再次對紙機進行技改，完成后產能提升至105萬噸，使用壽命可超20年。聯盛紙業擁有自備電廠，實現熱電聯產有利于成本的節降。
華南地區是中國包裝產業的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業激烈競爭的市場。山鷹紙業此次收購聯盛，彌補了自身華南沒有工廠導致對華南市場覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產基地形成區位互補，完善全國性產能布局。
目前，由于環保政策趨嚴，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設、調試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴格審核使得紙企新建產能的能源成本較高。顯然對于大型紙企來說，在國內進一步提高生產能力和市場占有率的方式是通過橫向并購，整合產業資源，此次山鷹紙業通過收購聯盛生產基地，迅速的擴張了自身的產能并切入華南市場，為公司未來進一步提升市場占有率打下基礎。
（三）海外擴張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進口政策的收緊，不受廢紙進口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價的勞動力成本以及廣闊的市場空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國內嚴格的環保政策，有些東南亞國家如越南雖然目前有環保輿論風暴，但并不會威脅到紙企的海外投資，因為越南政府對符合國際環保標準的外國投資持支持態度。
玖龍、理文看中了東南亞地區豐富的森林資源，先后在越南投資建廠。正陽紙廠曾經是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠，總投資額2.06億美元，該廠制造的產品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售。2008年5月份，玖龍紙業以總代價2280萬美元收購了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽60%股權，玖龍紙業也正式成為正陽紙廠控股股東。
被玖龍紙業和上海寶冶合資收購擴建后，正陽紙廠（越南）將成為玖龍旗下年產44.28萬噸的高檔包裝紙紙廠，是我國目前在建的海外最大造紙項目。
項目于2015年12月7日正式開工建設，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車間、制漿車間、上料車間、成品庫、清污水、連廊、管架及原料堆場等設備建筑。該項目紙機為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產線，紙機的設計車速為1300m/min，幅寬6600mm，產量約1450噸/日。
2016年11月6日，項目造紙車間順利封頂。2017年8月，玖龍越南約44萬噸高檔包裝紙項目熱電并網成功。2017年8月8日，項目2號機，年產35萬噸牛皮箱板紙項目試產成功，標志著項目離正式投產越來越近。
2007年，在中國大陸獲得巨大成功的中國包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機，快人一步地欲進軍東南亞市場。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開工儀式，理文對外公布，越南的投資項目包括年產150萬噸的造紙廠，年產100萬噸的木漿廠，最終規模達600MW的電廠，以及吞吐量達1000萬噸的碼頭。
第一期項目耗資16億港元，規劃于2008年10月投產。但由于2008年金融危機、越南政局不穩等客觀原因，項目進度一直擱置。經過九年時間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產42萬噸瓦楞紙項目終于順利投產出紙。
以牛卡紙為例，理文集團李文俊表示，集團早前將2萬噸內地生產?？堅谠侥项A售，結果兩星期內極速沽清，而且越南的售價比內地高約15%，但成本卻與國內差不多。
（四）推薦玖龍紙業、山鷹紙業等包裝紙龍頭公司
看好行業二季度盈利環比增長，兼并收購和海外擴張成未來發展方向：17年行業固定資產投資增長1.2%，產能投放還未開啟，且新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環保政策持續趨嚴、自備電廠建設受限，新增產能的成本大幅提升，我們預計新產能并不能對包裝紙價格造成沖擊。
展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業二季度盈利值得期待，更長遠看國內企業兼并收購及大型龍頭企業海外擴張將成為趨勢。
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